从 “儿童的钱包” 到 “女人的钱包”，已经高商誉的孩子玩还要继续 “买买买”？
文丨胡昊
几年前，某电商平台根据其消费大数据总结出一个消费市场的价值排序，赚女人/儿童/老人/宠物的钱会更具商业价值且要更加容易，虽然引发了某种舆论争议，但也基本贴合了大众的真实消费感知。
一个普遍的共识是，在消费投资的市场价值里，儿童市场的含金量及其蕴含的财富效应是不言而喻的，是一个非常有赚头的消费细分领域。
但如果把目光聚焦到近期在港股二次递表的孩子王上，其展现的运营数据情况可能会与人们的潜意识或市场共识有所差距，这家国内最大的综合性全渠道亲子家庭服务商其实并没有人们想象中的赚钱，近年来依靠并购而来的 2%-3% 的净利率并没有使其跳脱出一般消费零售行业的整体表现水平。
因此，这篇文章将就着这一问题来探讨近年来孩子王的运营动态及表现情况，通过对这家综合性渠道商的数据变化和战略行为，我们或许能够判断出国内母婴消费市场的整体发展状况，同时也能够展现出这一市场的结构性特征。
所谓的儿童 “高含金量” 指的并非是一般商品交易市场，而更多是体现在对儿童健康、教育、娱乐等能够提供高附加值的服务类市场。
但在服务类市场中，又由于分散的个性化需求、标准化的服务供给难度、地理分布的差异化、及竞争和渗透的艰难等原因，导致渠道商或服务商很难实现规模化经营，也就大幅限制了孩子王向拥有高毛利的服务类业务持续延伸的空间。
在这样的结构性限制下，孩子王已经将其目标对象从婴幼童拓展至亲子家庭，主要是纳入了 “女人的钱包”，其通过投资并购的方式将业务延伸至头皮头发养护的服务型业务和护肤美妆产品销售领域，从而实现目标人群的拓充和营收的增长。
从结果导向看，作为头部参与者的孩子王涉足 “女人钱包” 的行为本身也在很大程度上折射出，国内母婴商品市场已经进入到一个市场饱和阶段，在这种环境下，参与者往往没有动力（或商业收益）去主动扩大市场份额，因为市场已接近于完全竞争状态。
取而代之，参与者的持续增长将转变为纵向和横向两种扩张方式，前者通过供应链整合来获得新的利润来源，后者则以跨市场/行业来寻得新的增长点。
事实上，孩子王也在通过自营品牌和向第三方独家定制商品的方式在尝试供应链纵向的利润挖掘，但受限于自身的规模体量（2024 年大概百亿元的母婴商品零售 GMV），待释放的利润空间可能并不大。
因此，文章将聚焦孩子王横向扩张的举措和逻辑动因，并以此来还原出孩子王原本的业务表现情况，从而窥探其商业质地。
“孩子王” 品牌业务已在 2022 年触及顶点
简单来看，孩子王可以理解为一个布局线下和线上零售渠道的母婴商品大卖场，同时也为客户提供包括儿童游乐服务、亲子互动活动、黑金会员服务和育儿服务的母婴服务业务，而借着平台模式的优势，孩子王也向供应商提供以广告投放为主的增值服务业务。
在收入结构上，孩子王有近 90% 的收入来自于母婴商品业务，3% 左右来自于母婴服务业务，约 7% 的收入来自于增值服务业务，也因此，我们可以将其简化认识为一家主要以销售母婴商品为主的连锁品牌大卖场。
- 从 2018 年至 2024 年，孩子王的总体营收在达到 2021 年的 90 亿元之后，基本就在这一规模上下波动；
- 其门店数则从 2018 年的 258 家逐步增长至 2022 年的 508 家，2023 年翻倍至 1025 家，又在 2025Q3 时迅速增至 3710 家；
- 这在账面上直接导致孩子王的店均年收入从 2018 年的近 2600 万元逐步降至 2022 年的约 1700 万元，随后砍半至 850 万元-900 万元，2025 前三季度进一步降至约 200 万元。
影响店均年收入的关键在于，孩子王在 2023 年 6 月以现金支付的方式收购了同业公司乐友国际 65% 的股权，从而实现了并表，该年乐友的门店数为 520 家，全部为自营门店（包括加盟托管店）；2025 年 7 月，孩子王又通过旗下非控股附属公司江苏新丝域收购头皮头发护理公司丝域生物 100% 股权，截至 2025Q3，丝域的养发门店总计 2567 家，其中自营门店为 174 家。
一个需要关注的问题是，孩子王在 2023 年 7 月并购乐友后其整体母婴门店数翻倍至 1025 家，但这一年其整体营收仅从 85.2 亿元增至 87.5 亿元，其原因只有一个，这一年 “孩子王” 品牌业务的营收出现了下滑，从而使其合并乐友后出现 “门店数翻倍、营收额不涨” 的结果。
公开数据显示，2023 年乐友实现营收 17 亿元，营业利润 1 亿元，税后净利润 0.83 亿元，以 102% 超额完成了该年的业务承诺。
如果按照乐友该年营收额的线性计算，其大概率为 2023 年孩子王的营收贡献了 8 亿元-9 亿元，也就意味着该年 “孩子王” 品牌业务的营收可能在 78 亿元上下，相较 2022 年的 85 亿元营收进一步下滑。
而这一年孩子王的整体税后净利润为 1.2 亿元，所以，其中也包含乐友所贡献的约 0.4 亿元的净利润。
进一步，根据乐友 2024 年的业务承诺情况，这一年其税后净利润为 1 亿元，完成率为 105%，预计其该年营收可能会在 20 亿元上下，如果剔除乐友的这部分营收，2024 年 “孩子王” 品牌业务的营收会进一步降至约 73 亿元的规模。
该年孩子王税后净利润为 2.1 亿元，也就意味着近一半的净利润来自于乐友。
由此，剔除公司合并乐友的影响，再看近年来 “孩子王” 本身的营收情况：
- 其 2021 年-2024 年的营收分别为 90.5 亿元、85.2 亿元、约 78 亿元、约 73 亿元；
- 同期 “孩子王” 门店数分别为 495 家、508 家、505 家、约 430 家（根据 2024 年孩子王新增自营店数量、自营店减少数量、以及 2026H1 乐友的自营店、托管店、和批发加盟店总计 657 家推算而得）；
- 各期对应的 “孩子王” 店均年收入分别为 1828 万元、1677 万元、1545 万元、约 1698 万元。
这些数据的变化表明，“孩子王” 品牌业务及其门店情况在 2021 年已经达到其经营的顶点，随后可能受公共卫生事件、经济增长、居民消费水平、以及线上线下竞争加剧等诸多因素影响，“孩子王” 门店生意受到了明显冲击，致使其需要通过精选和缩减门店数量的方式来实现店均收入的止跌。
2024 年的数据表明，大概 430 家的 “孩子王” 门店规模能够帮助其维持约 1700 万元的店均年销售额，“孩子王” 这种定位一二线城市的、核心商圈的、大店经营模式的大卖场生意已进入到一种紧平衡的存量市场状态。
这也就意味着，在母婴商品市场里，孩子王的再增长将由近两年来连续完成业绩承诺和实现门店增长的乐友来承接。
为什么是乐友国际？
通过 2023 年关于乐友的一般财务信息可知，乐友的门店年均收入大概为 333 万元，门店面积介于 200 平米-300 平米区间，相对而言，“孩子王” 品牌门店面积主要在 1000 平米-3000 平米之间。
所以，无论是收入规模还是门店的呈现形式，乐友的商业定位更适合在三线及以下市场经营，也更适合拿来以加盟模式进行市场渗透。
这也就是孩子王愿意以高价并购乐友以及在 2024 年开启加盟战略的核心原因，这一交易于 2023 年和 2024 年分两次股权交易最终 100% 完成收购，总对价 16 亿元，孩子王也因此形成了 7.8 亿元的商誉。
由上述信息可见，孩子王从 2022 年开始就在不断承受着经营压力，这主要是受多方位的宏观因素影响，换言之，原本支撑孩子王商业模式及发展的因素已经被大环境的变化所解体。
孩子王成立于 2009 年，其商业模式的核心是在高线城市的大型商圈中开设母婴用品和儿童体验馆的一站式综合性大店，在经济高增速、高城镇化进程、地产经济盛行、居民消费升级的宏观周期里，孩子王这种商业模式和市场定位其实契合了多方需求，从而实现了规模的不断进阶。
例如，母婴消费品牌商需要这种差异化的新渠道、商业地产商需要这种场景来获得高质量的人群/人流、消费者也需要一站式的购物体现和服务供给等。
但现在的宏观经济已进入新常态，以拼多多、蜜雪冰城为代表的消费趋势成为了增长的主线，这与孩子王的逻辑相悖，这就意味着孩子王也不得不迎合新的主流消费叙事。客观上，孩子王需要构建一个新的业务品牌来推动这一逻辑进程。
站在这一节点上，其实留给孩子王的选择路径只有两种，一是瞄准下线市场成立新的品牌及商业模式，二是直接收购合适的标的公司来执行新战略。
之所以孩子王选择后者，一个最重要的决定因素来自于行业层面的情况，也就是国内母婴商品零售市场的竞争格局极度分散，且在新生儿下降的人口周期内，驱动市场规模增长的可能就剩下通胀率，所以其市场规模是承压的。
在这样一个规模受限的、分散竞争的市场里，任何主动扩份额的行为往往会隐含极高的风险代价，而且这个市场的平均净利率并不高，如果孩子王选择成立新品牌进入下线市场，无论是资金成本还是时间成本，这一举措的沉没成本极高。
所以，孩子王更可行的方式就是直接收购，哪怕是要溢价。
而乐友之所以愿意出售，同样是因为在这样的行业格局和市场饱和的特征下，要实现持续增长的难度也很大，如果能寻得一个溢价出售或退出的机会，也就可以认为是一种最优解。
作为行业的非上市重要参与者，2023 年乐友的门店数超 500 家，采用直营和加盟的经营模式（以直营为主），该年营收超 17 亿元，同样是布局线上线下的全渠道布局，是华北区域的行业龙头。
但从乐友过去的运营情况看，其营收和门店数据也呈现逐年下降的趋势，2021 年-2023 年其营收分别为 20.7 亿元、19.4 亿元、以及 17.3 亿元；2020 年前后其门店数在 700 余家，到 2023 年底其被孩子王合并的门店数为 520 家，表明乐友其实同样受到行业环境的制约影响。
可见，乐友也有较为充分的意愿退出市场。
一个乐友并不能解决孩子王持续增长问题
2023 年 7 月，孩子王与乐友开启了并购交易，溢价收购的另一面是，乐友需要对 2023 年-2025 年的税后净利润进行业绩承诺，分别为 0.8 亿元、1.0 亿元、1.2 亿元。
根据 2024H1 的数据披露，此时乐友共有 657 家门店，门店类型有直营店、托管店、和批发加盟店，从 2023 年被合并至孩子王的 520 家自营门店（这部分自营门店也包括少数托管的加盟店），到半年后的 657 家门店，表明乐友正在重新快速推动其门店网络的增长。
其中，托管店和加盟店很可能是推动乐友门店规模扩张的关键，而这也是孩子王亟需的增长工具。
事实上，也正是因为孩子王的溢价收购，乐友才会有动力进行主动的份额扩张动作，通过下线市场的加盟商来进行市场竞争和增长，由于直营模式需要较高的门店运营费用率，而加盟模式则无需承担此费用，只需要出让商品的部分价格段，孩子王和乐友就能获得更高的经营利润率。
但加盟模式的一般性是，短期内能够帮助孩子王和乐友分得更多利润，而长期来看，加盟模式仍然会考验渠道商对商品的价格管控能力以及对门店服务质量的管理能力，如果管控和管理不善，公司届时还是会面临增长乏力、加盟商流失的局面。
需要注意的是，真正掌握母婴商品零售定价权的还是几大电商平台，由于电商平台之间激烈竞争的原因，使得整个母婴商品的价格上限是相对承压的，在这一价格空间内，实体门店商品业务的毛利空间会受限，这也就是近年来同业公司爱婴室毛利率逐年走低的原因。
也就意味着，未来孩子王或乐友加盟店规模的持续增长是相对有限的，一方面其加盟店需要与当地的同业门店进行竞争，另一方面加盟店的毛利率也会受到电商平台定价的压制。
因此，在如今的母婴商品和服务市场里，这类生意或许已没有太多赚头，也就很难真正解决孩子王持续增长的问题。
很可能，这就是孩子王近年来开始瞄准 “女人钱包” 的根本成因。
接二连三的溢价收购，孩子王瞄准 “女人的钱包”
- 2024 年底，孩子王以 1.62 亿元向广州莱创收购了旗下专注护肤美妆业务幸研生物 60% 的股权，这笔交易于 2025 年 2 月结清，孩子王因此形成了 1.2 亿元的商誉；
- 2025 年 6 月，孩子王通过下属非全资附属公司江苏星丝域以 16.5 亿元对价收购头皮头发护养公司丝域生物 100% 股权，并于 2025 年 7 月结清，这笔交易又为孩子王增加了 10.3 亿元的商誉；
- 幸研生物主要是销售护肤美妆商品，丝域生物则是提供关于头皮头发的护理服务，在全国拥有 3567 家养发门店，其中直营门店 174 家。
截止 2025Q3，孩子王的总资产为 108.7 亿元，商誉为 19.3 亿元，其中因 “女人的钱包” 形成的商誉达到 11.5 亿元，这是一个不小的商誉比例，一旦护肤美妆业务和头皮养发业务没能产生对应的协同增益，那么商誉减值计提的金额将对年利润只有 2 亿元-3 亿元的孩子王构成重大业绩影响。
如果从场景流量复用的角度看，孩子王所打造的母婴用品大卖场天然就圈定了较高比例的宝妈人群，这是几乎零成本的高质流量，能够为幸研产品的销售和丝域提供的养发服务带来增益；同时，幸研产品也能进入丝域门店体系销售。
理论上，孩子王主营业务具备针对女性经济的协同效应，这也是孩子王将自身从母婴专营连锁零售店的身份定位转变为亲子家庭综合服务商的由来。
但在实际运营的过程中，幸研和丝域到底能释放多少增量仍是一个待观察的问题。
本质上，这两项新业务的增长仍然依循的是消费升级的商业逻辑，以目前孩子王母婴业务的表现情况看，“小孩的钱包” 已经不再宽裕，那么 “女人的钱包” 很可能并不会表现得更好。
虽然丝域已经是其所在领域（头皮头发护理市场）按 GMV 计算的最大参与者，2024 年其 GMV 为 20 亿元，但市占率也仅为 3.3%，可见这一市场仍然具备明显的高分散特征，这种市场结构在这类市场里不利于公司未来实现超额增长。
公开资料显示，2022 年-2024 年丝域的营收分别为 6.2 亿元、6.9 亿元、7.2 亿元，净利润分别为 1.6 亿元、1.9 亿元、1.8 亿元，2024 年末其门店数为 2503 家，截止 2025Q3 则为 2567 家。
从丝域的营收来看，其能够给到孩子王营收规模的加成是相对有限的，现阶段的增量大概在 10% 左右，在净利润维度，丝域可能能够贡献近 100% 的增长，也就意味着在收购丝域后，孩子王的利润结构能够大幅改善。
但在持续增长上，如果孩子王整合协同的效应较弱，那么丝域将较难实现超额增长，也就同样很难解决目前孩子王所面临的增长困境。
当然，这也是一个待观察的问题，但需要意识到的是，要赚 “女人的钱包” 可能并不会更容易。
“买买买” 并不解决发展问题
有了上述关于孩子王在时间序列上的运营情况和行为动机的判断，我们也就能够大体还原当下孩子王的发展处境。
简言之，孩子王的主营品牌业务早已承压，甚至出现业务明显萎缩的局面。
因此，孩子王近年来通过一系列高溢价收购的举措，一方面展现出持续拓展业务边界和客户人群的战略意志，另一方面则直接改善了原本逐年走低的利润结构和盈利预期。
但高溢价收购意味着，公司需要通过业务优化、资源整合、渠道协同等内部调整释放出超额的增长，否则，高价收购就可以视为是 “买营收、买利润” 的无效行为。
孩子王一系列并购后要释放新业务超额增长的难点在于，无论是乐友业务，还是丝域和幸研业务，其所处的都是高度分散、充分竞争、以及趋近饱和的传统零售或服务市场，任何参与者都很难主动扩大份额。
所以，目前的孩子王可能还没有寻得一个能够提供超额增长或持续增长的新业务及领域，这可能会意味着未来其还会有继续并购的动作。
但诸多现实案例表明，“买买买” 最多只能解决公司中短期内的增长问题，却不能弥补公司长期发展的能力问题。
当然，孩子王所面临的问题也在一定程度上折射出 “儿童经济” 的结构性特点，至少在传统的 “衣穿住行” 一般型商品层面，“儿童经济” 很可能已接近饱和市场状态，其赚钱效应也早已褪色。
题图来源：视觉中国
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